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目前獲得QFII資格的國外大學教育基金共有7家，分別是耶魯大學、斯坦福大學、哥倫比亞大學、哈佛大學、普林斯頓大學、德克薩斯大學體系董事會以及杜克大學。他們在A股市場上表現搶眼，多次現身各上市公司十大流通股東名單，甚至有改變上市公司內部格局的力量。據媒體報道，格力電器今年年中的董事換屆選舉，珠海市國資委空降的周少強被其他股東舉薦的馮繼勇打敗，而當時身為格力電器第三大流通股股東的耶魯大學教育基金正是導致這個結果的絕對主力。美國大學基金會資金的來源除了向校友募捐和某些富豪的慷慨捐贈外，主要依靠在各領域的投資收益來進行積累。股票市場的投資，一直是國外大學基金會取得回報的重要方式之一。據悉，作為全美排名第一的哈佛大學的教育基金會目前教育基金總量已經超過了300億美元。2006年，耶魯大學教育基金會和斯坦福大學教育基金會先後在中國獲批QFII資格，成為首批進入A股市場的國外大學基金。而在A股中最為活躍的國外大學教育基金當屬哥倫比亞大學。耶魯基金是全球最重要的大學教育基金之一，其投資回報在業內的名譽不亞於耶魯大學本身在學術界的地位。據媒體報道，耶魯大學教育基金在過去二十年的年均收益率高達14.2%。這樣的成績不僅讓中國的散戶們「望塵莫及」，就連機構們恐怕都要「俯首稱臣」。而哈佛大學卻一向低調，少有現身。有業內人士表示，國外大學教育基金的持股風格更接近於中國證監會一直提倡的長期價值投資理念，他們選擇的股票數量並不多，但比較穩定，偏向長期持有，波動幅度較小。
市場低迷之際，海外機構對A股的投資興趣卻在升溫。根據相關數據，格力電器占據QFII在A股的最大份額，從股價和業績表現看，格力電器可以稱作是價值投資的典範。格力電器三季報顯示，其前十大股東名單中，合格境外機構投資者(QFII)占據半壁江山，有5家QFII機構入駐格力電器，按持股市值排序依次是耶魯大學、摩根士丹利國際股份有限公司、美林國際、瑞士聯合銀行集團、花旗環球金融有限公司。耶魯大學、美林國際兩家QFII這兩家機構合計投入了近11億元，通過今年年初的公開增發分別獲得了3777萬股、2575萬股格力電器股份。
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喬治·索羅斯（GeorgeSoros），匈牙利（1930年— ）狠辣的金融狙擊手 出生於匈牙利猶太律師家庭，畢業於倫敦經濟學院， 國際金融的碩士學位。索羅斯遇上拍檔吉姆·羅傑斯， 於1969年創立雙鷹基金，後更名為量子基金( QuantumFund)，建立之初，資本額為400萬美元， 在1970~1980年的10年裡， 量子基金的復合收益高達37%，超過同期巴菲特的29%和彼得· 林奇的30%。1992年的英鎊風暴戰役， 1997年的亞洲金融風暴與1998年香港官鱷大戰， 這三場戰役令索羅斯盡人皆知。 箴言：「股市通常是不可信賴的，因而， 如果在華爾街地區你曾跟別人趕時髦，那麼， 你的股票經營註定是十分慘淡的。」 索羅斯認為，股市中的任何一方都不可能得到完整信息， 再加上投資者同時會因個別問題影響到其認知，令其對市場產生「 偏見」。投資者持「偏見」進入市場， 這種錯誤的行為又會影響市場看法及走勢。當「流行偏見」 只屬小眾的時候，其影響力尚小， 但不同投資者的偏見在互動中產生群體影響力， 則將會演變成具有主導地位的觀念，這就是索羅斯所謂的「 羊群效應」。他認為金融市場技術分析沒有任何理論根據， 真正有用的還是基本面分析，尤其是行業分析和公司分析。 吉姆·羅傑斯（JimRogers），美國（1942年—）， 金融界的印第安納·瓊斯 先後在耶魯大學、牛津大學學習政治、哲學和經濟學， 現為哥倫比亞大學商學院教授。 1969年與索羅斯共同創立了量子基金， 1980年離開量子基金後，開始獨立投資人生涯。 從1990年起完成兩次環球旅行，1999年， 羅傑斯在其第二次環球投資旅行時曾在上海證券交易所開戶， 1999年上海B股指數只有50多點， 而2001年最高到達240多點，兩年多的時間獲得4~ 6倍的利潤。1998年創立羅傑斯國際商品指數（RICI）， 到2003年11月該指數已達119.73%的升幅， 超過同期主要指數。 箴言：「平常時間，最好靜坐，愈少買賣愈好， 永遠耐心地等候投資機會的來臨。」 羅傑斯給與投資的忠告一向是，做自己熟悉的事，絕不賠錢， 等到發現大好機會才投錢下去。謹慎，以詳細調查為基礎， 穩扎穩打是他的投資風格。若干在股市遭到虧損的人會說：「 賠了一筆，我一定要設法把它賺回來。」 這實際上是導致投資者傾家盪產的絕路，越是遭遇這種情況， 就越應該平心靜氣，等到市場有新狀況發生時才採取行動。 每個人應找到適合自己的投資方式。羅傑斯較喜歡那些無人關注的、 股價便宜的股票。 彼得·林奇（PeterLynch），美國，（1944年-） 證券界超級巨星 畢業於賓夕法尼亞大學沃頓商學院，取得MBA學位； 1969年進入富達（Fidelity）管理公司成為研究員， 1977年成為富達旗下的麥哲倫基金的基金經理人。 在任職的13年間，該基金的管理資產由2, 000萬美元成長至140億美元， 13年間的年平均復利報酬率達29%。 箴言：要投資於企業，而不要投機於股市。 林奇屬於典型的現代派投資家，不管什麼種類的證券，實值股也好， 成長股也好，績優股也好，只要是有利可圖就買， 一旦證券價格超過其價值就賣。他建議投資者， 把注意力集中在公司上而不是股票上。在他看來， 任何一個產業或板塊，哪怕是所謂「夕陽產業」， 都可以從中找出潛在的投資目標，甚至「女士的絲襪好過通訊衛星， 汽車旅館好過光纖光學」，只要公司潛質好，股票價格合理， 就可以買。
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2007年3月，我奉命組建中國投資有限責任公司（下簡稱「中投公司」），隨後高級管理團隊陸續到位，經過半年的緊張准備，中投公司終於在9月29日正式成立。從公司組建開始，我就要求每一位高級管理團隊成員都要認真學習、研究大衛?史文森先生所著《機構投資的創新之路》（第一版）。我為什麼這樣要求，原因在於這本書是我們能夠見到的闡述機構投資管理最好的著作，是大衛?史文森先生及其團隊管理耶魯捐贈基金近三十年來取得卓越業績的實踐總結。通過嚴謹的組合管理模式，使得耶魯捐贈基金經受住了市場波動的多次考驗，機構投資的創新之路
其他機構投資者也紛紛效仿耶魯捐贈基金的資產配置和組合管理模式。中投公司的使命決定了它必須逐步發展成為積極的組合投資管理者，「而這本書介紹的框架僅適用於那些有資源、有毅力去攀登高峰，並力爭獲得風險調整後的超額收益的投資者」。
中投公司作為主權財富基金，與捐贈基金有很多相似之處，從性質上看中投公司實質上就是一……
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⑤ 比較羅傑斯、索羅斯和彼得林奇的投資風格
喬治·索羅斯（GeorgeSoros），匈牙利（1930年—）狠辣的金融狙擊手
出生於匈牙利猶太律師家庭，畢業於倫敦經濟學院，國際金融的碩士學位。索羅斯遇上拍檔吉姆·羅傑斯，於1969年創立雙鷹基金，後更名為量子基金(QuantumFund)，建立之初，資本額為400萬美元，在1970~1980年的10年裡，量子基金的復合收益高達37%，超過同期巴菲特的29%和彼得·林奇的30%。1992年的英鎊風暴戰役，1997年的亞洲金融風暴與1998年香港官鱷大戰，這三場戰役令索羅斯盡人皆知。
箴言：「股市通常是不可信賴的，因而，如果在華爾街地區你曾跟別人趕時髦，那麼，你的股票經營註定是十分慘淡的。」
索羅斯認為，股市中的任何一方都不可能得到完整信息，再加上投資者同時會因個別問題影響到其認知，令其對市場產生「偏見」。投資者持「偏見」進入市場，這種錯誤的行為又會影響市場看法及走勢。當「流行偏見」只屬小眾的時候，其影響力尚小，但不同投資者的偏見在互動中產生群體影響力，則將會演變成具有主導地位的觀念，這就是索羅斯所謂的「羊群效應」。他認為金融市場技術分析沒有任何理論根據，真正有用的還是基本面分析，尤其是行業分析和公司分析。
吉姆·羅傑斯（JimRogers），美國（1942年—），金融界的印第安納·瓊斯
先後在耶魯大學、牛津大學學習政治、哲學和經濟學，現為哥倫比亞大學商學院教授。1969年與索羅斯共同創立了量子基金，1980年離開量子基金後，開始獨立投資人生涯。從1990年起完成兩次環球旅行，1999年，羅傑斯在其第二次環球投資旅行時曾在上海證券交易所開戶，1999年上海B股指數只有50多點，而2001年最高到達240多點，兩年多的時間獲得4~6倍的利潤。1998年創立羅傑斯國際商品指數（RICI），到2003年11月該指數已達119.73%的升幅，超過同期主要指數。
箴言：「平常時間，最好靜坐，愈少買賣愈好，永遠耐心地等候投資機會的來臨。」
羅傑斯給與投資的忠告一向是，做自己熟悉的事，絕不賠錢，等到發現大好機會才投錢下去。謹慎，以詳細調查為基礎，穩扎穩打是他的投資風格。若干在股市遭到虧損的人會說：「賠了一筆，我一定要設法把它賺回來。」這實際上是導致投資者傾家盪產的絕路，越是遭遇這種情況，就越應該平心靜氣，等到市場有新狀況發生時才採取行動。每個人應找到適合自己的投資方式。羅傑斯較喜歡那些無人關注的、股價便宜的股票。
彼得·林奇（PeterLynch），美國，（1944年-）證券界超級巨星
畢業於賓夕法尼亞大學沃頓商學院，取得MBA學位；1969年進入富達（Fidelity）管理公司成為研究員，1977年成為富達旗下的麥哲倫基金的基金經理人。在任職的13年間，該基金的管理資產由2,000萬美元成長至140億美元，13年間的年平均復利報酬率達29%。
箴言：要投資於企業，而不要投機於股市。
林奇屬於典型的現代派投資家，不管什麼種類的證券，實值股也好，成長股也好，績優股也好，只要是有利可圖就買，一旦證券價格超過其價值就賣。他建議投資者，把注意力集中在公司上而不是股票上。在他看來，任何一個產業或板塊，哪怕是所謂「夕陽產業」，都可以從中找出潛在的投資目標，甚至「女士的絲襪好過通訊衛星，汽車旅館好過光纖光學」，只要公司潛質好，股票價格合理，就可以買。
⑥ 耶魯大學首席投資官大衛·斯文森因病去世，他有著怎樣傳奇的一生
大衛斯文森提出的投資理念，被大量捐贈基金所以使用，他掌管的大學基金收益率也常年名列前茅。根據外媒報道，知名投資人斯文森與最近離世，享年67歲。據悉，該投資人在美國金融市場頗具影響力，其掌管的大學捐贈基金的收益率常年高於其他同類基金，並且其提出的另類資產配置方式，被不少養老基金和捐贈基金所借用。在掌管耶魯大學基金的幾十年裡，該基金的投資回報率達到了9.9%，這個數字高於同一時期的美股收益率。
⑦ 最著名的投資理論有幾種，並詳細敘述
經常被人們追捧的股神巴菲特的。價值投資(Value Investing)一種常見的投資方式，專門尋找價格低估的證券。不同於成長型投資人，價值型投資人偏好本益比、帳面價值或其他價值衡量基準偏低的股票。
第一法則：競爭優勢原則
好公司才有好股票：那些業務清晰易懂，業績持續優秀並且由一批能力非凡的、能夠為股東利益著想的管理層經營的大公司就是好公司。
最正確的公司分析角度-----如果你是公司的唯一所有者。
最關鍵的投資分析----企業的競爭優勢及可持續性。
最佳競爭優勢----游著鱷魚的很寬的護城河保護下的企業經濟城堡。
最佳競爭優勢衡量標准----超出產業平均水平的股東權益報酬率。
經濟特許權-----超級明星企業的超級利潤之源。
美國運通的經濟特許權：
選股如同選老婆----價格好不如公司好。
選股如同選老公：神秘感不如安全感
現代經濟增長的三大源泉：
[編輯]第二法則：現金流量原則
新建一家制葯廠與收購一家制葯廠的價值比較。
價值評估既是藝術，又是科學。
估值就是估老公：越賺錢越值錢
駕御金錢的能力。
企業未來現金流量的貼現值
估值就是估老婆：越保守越可靠
巴菲特主要採用股東權益報酬率、帳面價值增長率來分析未來可持續盈利能力的。
估值就是估愛情：越簡單越正確
[編輯]第三法則：「市場先生」原則
在別人恐懼時貪婪，在別人貪婪時恐懼
市場中的價值規律：短期經常無效但長期趨於有效。
巴菲特對美國股市價格波動的實證研究（1964-1998）
市場中的《阿甘正傳》
行為金融學研究中發現證券市場投資者經常犯的六大愚蠢錯誤：
市場中的孫子兵法：利用市場而不是被市場利用。
[編輯]第四法則：安全邊際原則
安全邊際就是「買保險」：保險越多，虧損的可能性越小。
安全邊際就是「猛砍價」：買價越低，盈利可能性越大。
安全邊際就是「釣大魚」：人越少，釣大魚的可能性越高。
[編輯]第五法則：集中投資原則
集中投資就是一夫一妻制：最優秀、最了解、最小風險。
衡量公司股票投資風險的五種因素：
集中投資就是計劃生育：股票越少，組合業績越好。
集中投資就是賭博：當贏的概率高時下大賭注。
[編輯]第六法則：長期持有原則
長期持有就是龜兔賽跑：長期內復利可以戰勝一切。
長期持有就是海誓山盟：與喜歡的公司終生相伴。
長期持有就是白頭偕老：專情比多情幸福10000倍。
美國經濟學家馬考維茨(Markowitz)1952年首次提出投資組合理論（Portfolio Theory)，並進行了系統、深入和卓有成效的研究，他因此獲得了諾貝爾經濟學獎。
該理論包含兩個重要內容：均值－方差分析方法和投資組合有效邊界模型。
在發達的證券市場中，馬科維茨投資組合理論早已在實踐中被證明是行之有效的，並且被廣泛應用於組合選擇和資產配置。但是，我國的證券理論界和實務界對於該理論是否適合於我國股票市場一直存有較大爭議。
從狹義的角度來說，投資組合是規定了投資比例的一攬子有價證券，當然，單只證券也可以當作特殊的投資組合。本文討論的投資組合限於由股票和無風險資產構成的投資組合。
人們進行投資，本質上是在不確定性的收益和風險中進行選擇。投資組合理論用均值—方差來刻畫這兩個關鍵因素。所謂均值，是指投資組合的期望收益率，它是單只證券的期望收益率的加權平均，權重為相應的投資比例。當然，股票的收益包括分紅派息和資本增值兩部分。所謂方差，是指投資組合的收益率的方差。我們把收益率的標准差稱為波動率，它刻畫了投資組合的風險。
人們在證券投資決策中應該怎樣選擇收益和風險的組合呢？這正是投資組合理論研究的中心問題。投資組合理論研究「理性投資者」如何選擇優化投資組合。所謂理性投資者，是指這樣的投資者：他們在給定期望風險水平下對期望收益進行最大化，或者在給定期望收益水平下對期望風險進行最小化。
因此把上述優化投資組合在以波動率為橫坐標，收益率為縱坐標的二維平面中描繪出來，形成一條曲線。這條曲線上有一個點，其波動率最低，稱之為最小方差點（英文縮寫是MVP）。這條曲線在最小方差點以上的部分就是著名的（馬考維茨）投資組合有效邊界，對應的投資組合稱為有效投資組合。投資組合有效邊界一條單調遞增的凹曲線。
如果投資范圍中不包含無風險資產（無風險資產的波動率為零），曲線AMB是一條典型的有效邊界。A點對應於投資范圍中收益率最高的證券。
如果在投資范圍中加入無風險資產，那麼投資組合有效邊界是曲線AMC。C點表示無風險資產，線段CM是曲線AMB的切線，M是切點。M點對應的投資組合被稱為「市場組合」。
如果市場允許賣空，那麼AMB是二次曲線；如果限制賣空，那麼AMB是分段二次曲線。在實際應用中，限制賣空的投資組合有效邊界要比允許賣空的情形復雜得多，計算量也要大得多。
在波動率－收益率二維平面上，任意一個投資組合要麼落在有效邊界上，要麼處於有效邊界之下。因此，有效邊界包含了全部（帕雷托）最優投資組合，理性投資者只需在有效邊界上選擇投資組合。
[編輯]現代投資理論的產生與發展
現代投資組合理論主要由投資組合理論、資本資產定價模型、APT模型、有效市場理論以及行為金融理論等部分組成。它們的發展極大地改變了過去主要依賴基本分析的傳統投資管理實踐，使現代投資管理日益朝著系統化、科學化、組合化的方向發展。
1952年3月，美國經濟學哈里·馬考威茨發表了《證券組合選擇》的論文，作為現代證券組合管理理論的開端。馬克威茨對風險和收益進行了量化，建立的是均值方差模型，提出了確定最佳資產組合的基本模型。由於這一方法要求計算所有資產的協方差矩陣，嚴重製約了其在實踐中的應用。
1963年，威廉·夏普提出了可以對協方差矩陣加以簡化估計的單因素模型，極大地推動了投資組合理論的實際應用。
20世紀60年代，夏普、林特和莫森分別於1964、1965和1966年提出了資本資產定價模型（CAPM）。該模型不僅提供了評價收益一風險相互轉換特徵的可運作框架，也為投資組合分析、基金績效評價提供了重要的理論基礎。
1976年，針對CAPM模型所存在的不可檢驗性的缺陷，羅斯提出了一種替代性的資本資產定價模型，即APT模型。該模型直接導致了多指數投資組合分析方法在投資實踐上的廣泛應用。
[編輯]投資組合的思想
1、傳統投資組合的思想——Native Diversification
（1）不要把所有的雞蛋都放在一個籃子裡面，否則「傾巢無完卵」。
（2）組合中資產數量越多，分散風險越大。
2、現代投資組合的思想——Optimal Portfolio
（1）最優投資比例：組合的風險與組合中資產的收益之間的關系有關。在一定條件下，存一組在使得組合風險最小的投資比例。
（2）最優組合規模：隨著組合中資產種數增加，組合的風險下降，但是組合管理的成本提高。當組合中資產的種數達到一定數量後，風險無法繼續下降。
3、現代投資理論主要貢獻者(Pioneers)：
貢獻者 簡介 主要貢獻 代表作（Classic Papers）
托賓(James Tobin) 1981年諾貝爾經濟學獎，哈佛博士，耶魯教授。 流動性偏好、托賓比率分析、分離定理。 「Liquidity Preference as Behavior toward Risk,」 RES,1958.
馬考維茨(Harry Markowitz) 1990年諾貝爾經濟學獎，曾在蘭德工作。 投資組合優化計算、有效疆界。 「Portfolio Selection,」,JOF,1952.
夏普(William Sharp) 1990年諾貝爾經濟學獎，曾在蘭德工作，UCLA博士，華盛頓大學、斯丹福大學教授。 CAPM 「Capital Asset Pricing: A Theory of Market Equilibrium Under Condition of Risk,」 JOF, 1964.
林特勒(John Lintner) 美國哈佛大學教授 CAPM 「The Valuation of Risk Assets & Selection of Risky Investments in Stock Portfolio & Capital Budget,」 RE&S, 1965.
[編輯]投資組合的基本理論
馬考維茨經過大量觀察和分析，他認為若在具有相同回報率的兩個證券之間進行選擇的話，任何投資者都會選擇風險小的。這同時也表明投資者若要追求高回報必定要承擔高風險。同樣，出於迴避風險的原因，投資者通常持有多樣化投資組合。馬考維茨從對回報和風險的定量出發，系統地研究了投資組合的特性，從數學上解釋了投資者的避險行為，並提出了投資組合的優化方法。
一個投資組合是由組成的各證券及其權重所確定。因此，投資組合的期望回報率是其成分證券期望回報率的加權平均。除了確定期望回報率外，估計出投資組合相應的風險也是很重要的。投資組合的風險是由其回報率的標准方差來定義的。這些統計量是描述回報率圍繞其平均值變化的程度，如果變化劇烈則表明回報率有很大的不確定性，即風險較大。
從投資組合方差的數學展開式中可以看到投資組合的方差與各成分證券的方差、權重以及成分證券間的協方差有關，而協方差與任意兩證券的相關系數成正比。相關系數越小，其協方差就越小，投資組合的總體風險也就越小。因此，選擇不相關的證券應是構建投資組合的目標。另外，由投資組合方差的數學展開式可以得出：增加證券可以降低投資組合的風險。
基於迴避風險的假設，馬考維茨建立了一個投資組合的分析模型，其要點為：
(1)投資組合的兩個相關特徵是期望回報率及其方差。
(2)投資將選擇在給定風險水平下期望回報率最大的投資組合，或在給定期望回報率水平下風險最低的投資組合。
(3)對每種證券的期望回報率、方差和與其他證券的協方差進行估計和挑選，並進行數學規劃(mathematicalprogramming)，以確定各證券在投資者資金中的比重。
[編輯]投資組合理論的應用
投資組合理論為有效投資組合的構建和投資組合的分析提供了重要的思想基礎和一整套分析體系，其對現代投資管理實踐的影響主要表現在以下4個方面：
1．馬考威茨首次對風險和收益這兩個投資管理中的基礎性概念進行了准確的定義，從此，同時考慮風險和收益就作為描述合理投資目標缺一不可的兩個要件(參數)。
在馬考威茨之前，投資顧問和基金經理盡管也會顧及風險因素，但由於不能對風險加以有效的衡量，也就只能將注意力放在投資的收益方面。馬考威茨用投資回報的期望值(均值)表示投資收益(率)，用方差(或標准差)表示收益的風險，解決了對資產的風險衡量問題，並認為典型的投資者是風險迴避者，他們在追求高預 期收益的同時會盡量迴避風險。據此馬考威茨提供了以均值一方差分析為基礎的最大化效用的一整套組合投資理論。
2．投資組合理論關於分散投資的合理性的闡述為基金管理業的存在提供了重要的理論依據。
在馬考威茨之前，盡管人們很早就對分散投資能夠降低風險有一定的認識，但從未在理論上形成系統化的認識。
投資組合的方差公式說明投資組合的方差並不是組合中各個證券方差的簡單線性組合，而是在很大程度上取決於證券之間的相關關系。單個證券本身的收益和標准 差指標對投資者可能並不具有吸引力，但如果它與投資組合中的證券相關性小甚至是負相關，它就會被納入組合。當組合中的證券數量較多時，投資組合的方差的大 小在很大程度上更多地取決於證券之間的協方差，單個證券的方差則會居於次要地位。因此投資組合的方差公式對分散投資的合理性不但提供了理論上的解釋，而且 提供了有效分散投資的實際指引。
3．馬考威茨提出的「有效投資組合」的概念，使基金經理從過去一直關注於對單個證券的分析轉向了對構建有效投資組合的重視。
自50年代初，馬考威茨發表其著名的論文以來，投資管理已從過去專注於選股轉為對分散投資和組合中資產之間的相互關繫上來。事實上投資組合理論已將投資管理的概念擴展為組合管理。從而也就使投資管理的實踐發生了革命性的變化。
4．馬考威茨的投資組合理論已被廣泛應用到了投資組合中各主要資產類型的最優配置的活動中，並被實踐證明是行之有效的。
[編輯]投資組合理論在應用上的問題
馬考威茨的投資組合理論不但為分散投資提供了理論依據，而且也為如何進行有效的分散投資提供了分析框架。但在實際運用中，馬考威茨模型也存在著一定的局限性和困難：
1．馬考威茨模型所需要的基本輸入包括證券的期望收益率、方差和兩兩證券之間的協方差。當證券的數量較多時，基本輸入所要求的估計量非常大，從而也就使得馬考威茨的運用受到很大限制。因此，馬考威茨模型目前主要被用在資產配置的最優決策上。
2．數據誤差帶來的解的不可靠性。馬考威茨模型需要將證券的期望收益率、期望的標准差和證券之間的期望相關系數作為已知數據作為基本輸入。如果這些數據 沒有估計誤差，馬考威茨模型就能夠保證得到有效的證券組合。但由於期望數據是未知的，需要進行統計估計，因此這些數據就不會沒有誤差。這種由於統計估計而帶來的數據輸入方面的不準確性會使一些資產類別的投資比例過高而使另一些資產類別的投資比例過低。
3．解的不穩定性。馬考威茨模型的另一個應用問題是輸人數據的微小改變會導致資產權重的很大變化。解的不穩定性限制了馬考威茨模型在實際制定資產配置政策方面的應用。如果基於季度對輸人數據進行重新估計，用馬考威茨模型就會得到新的資產權重的解，新的資產權重與上一季度的權重差異可能很大。這意味著必須對資產組合進行較大的調整，而頻繁的調整會使人們對馬考威茨模型產生不信任感。
4．重新配置的高成本。資產比例的調整會造成不必要的交易成本的上升。資產比例的調整會帶來很多不利的影響，因此正確的政策可能是維持現狀而不是最優化。
[編輯]投資組合理論在我國證券市場的應用
今天，在我國股票市場運用投資組合理論進行決策分析至少具有兩個方面的意義：
一是馬科維茨投資組合理論的核心思想是利用不同證券收益的相關性分散風險。
我國股票市場的投資者（包括機構投資者）在投資決策中主要應用技術分析面和基本面進行分析，而這兩種分析方法都是注重單只證券，基本上忽略了證券收益的相關性；
二是在我國股票市場中，馬科維茨投資組合理論可以用來穩定地戰勝市場。
通過研究發現，市場綜合指數較大幅度地偏離了投資組合有效邊界。在此條件下，利用投資組合有效邊界完全可以穩定地戰勝市場。
等等很多，說不完的。
⑧ 現代投資理論 和 傳統投資理論的差別
你有時間讀一讀對你應該有幫助的
投資理論
經常被人們追捧的股神巴菲特的。價值投資(Value Investing)一種常見的投資方式，專門尋找價格低估的證券。不同於成長型投資人，價值型投資人偏好本益比、帳面價值或其他價值衡量基準偏低的股票。
第一法則：競爭優勢原則
好公司才有好股票：那些業務清晰易懂，業績持續優秀並且由一批能力非凡的、能夠為股東利益著想的管理層經營的大公司就是好公司。
最正確的公司分析角度-----如果你是公司的唯一所有者。
最關鍵的投資分析----企業的競爭優勢及可持續性。
最佳競爭優勢----游著鱷魚的很寬的護城河保護下的企業經濟城堡。
最佳競爭優勢衡量標准----超出產業平均水平的股東權益報酬率。
經濟特許權-----超級明星企業的超級利潤之源。
美國運通的經濟特許權：
選股如同選老婆----價格好不如公司好。
選股如同選老公：神秘感不如安全感
現代經濟增長的三大源泉：
[編輯]第二法則：現金流量原則
新建一家制葯廠與收購一家制葯廠的價值比較。
價值評估既是藝術，又是科學。
估值就是估老公：越賺錢越值錢
駕御金錢的能力。
企業未來現金流量的貼現值
估值就是估老婆：越保守越可靠
巴菲特主要採用股東權益報酬率、帳面價值增長率來分析未來可持續盈利能力的。
估值就是估愛情：越簡單越正確
[編輯]第三法則：「市場先生」原則
在別人恐懼時貪婪，在別人貪婪時恐懼
市場中的價值規律：短期經常無效但長期趨於有效。
巴菲特對美國股市價格波動的實證研究（1964-1998）
市場中的《阿甘正傳》
行為金融學研究中發現證券市場投資者經常犯的六大愚蠢錯誤：
市場中的孫子兵法：利用市場而不是被市場利用。
[編輯]第四法則：安全邊際原則
安全邊際就是「買保險」：保險越多，虧損的可能性越小。
安全邊際就是「猛砍價」：買價越低，盈利可能性越大。
安全邊際就是「釣大魚」：人越少，釣大魚的可能性越高。
[編輯]第五法則：集中投資原則
集中投資就是一夫一妻制：最優秀、最了解、最小風險。
衡量公司股票投資風險的五種因素：
集中投資就是計劃生育：股票越少，組合業績越好。
集中投資就是賭博：當贏的概率高時下大賭注。
[編輯]第六法則：長期持有原則
長期持有就是龜兔賽跑：長期內復利可以戰勝一切。
長期持有就是海誓山盟：與喜歡的公司終生相伴。
長期持有就是白頭偕老：專情比多情幸福10000倍。
美國經濟學家馬考維茨(Markowitz)1952年首次提出投資組合理論（Portfolio Theory)，並進行了系統、深入和卓有成效的研究，他因此獲得了諾貝爾經濟學獎。
該理論包含兩個重要內容：均值－方差分析方法和投資組合有效邊界模型。
在發達的證券市場中，馬科維茨投資組合理論早已在實踐中被證明是行之有效的，並且被廣泛應用於組合選擇和資產配置。但是，我國的證券理論界和實務界對於該理論是否適合於我國股票市場一直存有較大爭議。
從狹義的角度來說，投資組合是規定了投資比例的一攬子有價證券，當然，單只證券也可以當作特殊的投資組合。本文討論的投資組合限於由股票和無風險資產構成的投資組合。
人們進行投資，本質上是在不確定性的收益和風險中進行選擇。投資組合理論用均值—方差來刻畫這兩個關鍵因素。所謂均值，是指投資組合的期望收益率，它是單只證券的期望收益率的加權平均，權重為相應的投資比例。當然，股票的收益包括分紅派息和資本增值兩部分。所謂方差，是指投資組合的收益率的方差。我們把收益率的標准差稱為波動率，它刻畫了投資組合的風險。
人們在證券投資決策中應該怎樣選擇收益和風險的組合呢？這正是投資組合理論研究的中心問題。投資組合理論研究「理性投資者」如何選擇優化投資組合。所謂理性投資者，是指這樣的投資者：他們在給定期望風險水平下對期望收益進行最大化，或者在給定期望收益水平下對期望風險進行最小化。
因此把上述優化投資組合在以波動率為橫坐標，收益率為縱坐標的二維平面中描繪出來，形成一條曲線。這條曲線上有一個點，其波動率最低，稱之為最小方差點（英文縮寫是MVP）。這條曲線在最小方差點以上的部分就是著名的（馬考維茨）投資組合有效邊界，對應的投資組合稱為有效投資組合。投資組合有效邊界一條單調遞增的凹曲線。
如果投資范圍中不包含無風險資產（無風險資產的波動率為零），曲線AMB是一條典型的有效邊界。A點對應於投資范圍中收益率最高的證券。
如果在投資范圍中加入無風險資產，那麼投資組合有效邊界是曲線AMC。C點表示無風險資產，線段CM是曲線AMB的切線，M是切點。M點對應的投資組合被稱為「市場組合」。
如果市場允許賣空，那麼AMB是二次曲線；如果限制賣空，那麼AMB是分段二次曲線。在實際應用中，限制賣空的投資組合有效邊界要比允許賣空的情形復雜得多，計算量也要大得多。
在波動率－收益率二維平面上，任意一個投資組合要麼落在有效邊界上，要麼處於有效邊界之下。因此，有效邊界包含了全部（帕雷托）最優投資組合，理性投資者只需在有效邊界上選擇投資組合。
[編輯]現代投資理論的產生與發展
現代投資組合理論主要由投資組合理論、資本資產定價模型、APT模型、有效市場理論以及行為金融理論等部分組成。它們的發展極大地改變了過去主要依賴基本分析的傳統投資管理實踐，使現代投資管理日益朝著系統化、科學化、組合化的方向發展。
1952年3月，美國經濟學哈里·馬考威茨發表了《證券組合選擇》的論文，作為現代證券組合管理理論的開端。馬克威茨對風險和收益進行了量化，建立的是均值方差模型，提出了確定最佳資產組合的基本模型。由於這一方法要求計算所有資產的協方差矩陣，嚴重製約了其在實踐中的應用。
1963年，威廉·夏普提出了可以對協方差矩陣加以簡化估計的單因素模型，極大地推動了投資組合理論的實際應用。
20世紀60年代，夏普、林特和莫森分別於1964、1965和1966年提出了資本資產定價模型（CAPM）。該模型不僅提供了評價收益一風險相互轉換特徵的可運作框架，也為投資組合分析、基金績效評價提供了重要的理論基礎。
1976年，針對CAPM模型所存在的不可檢驗性的缺陷，羅斯提出了一種替代性的資本資產定價模型，即APT模型。該模型直接導致了多指數投資組合分析方法在投資實踐上的廣泛應用。
[編輯]投資組合的思想
1、傳統投資組合的思想——Native Diversification
（1）不要把所有的雞蛋都放在一個籃子裡面，否則「傾巢無完卵」。
（2）組合中資產數量越多，分散風險越大。
2、現代投資組合的思想——Optimal Portfolio
（1）最優投資比例：組合的風險與組合中資產的收益之間的關系有關。在一定條件下，存一組在使得組合風險最小的投資比例。
（2）最優組合規模：隨著組合中資產種數增加，組合的風險下降，但是組合管理的成本提高。當組合中資產的種數達到一定數量後，風險無法繼續下降。
3、現代投資理論主要貢獻者(Pioneers)：
貢獻者 簡介 主要貢獻 代表作（Classic Papers）
托賓(James Tobin) 1981年諾貝爾經濟學獎，哈佛博士，耶魯教授。 流動性偏好、托賓比率分析、分離定理。 「Liquidity Preference as Behavior toward Risk,」 RES,1958.
馬考維茨(Harry Markowitz) 1990年諾貝爾經濟學獎，曾在蘭德工作。 投資組合優化計算、有效疆界。 「Portfolio Selection,」,JOF,1952.
夏普(William Sharp) 1990年諾貝爾經濟學獎，曾在蘭德工作，UCLA博士，華盛頓大學、斯丹福大學教授。 CAPM 「Capital Asset Pricing: A Theory of Market Equilibrium Under Condition of Risk,」 JOF, 1964.
林特勒(John Lintner) 美國哈佛大學教授 CAPM 「The Valuation of Risk Assets & Selection of Risky Investments in Stock Portfolio & Capital Budget,」 RE&S, 1965.
[編輯]投資組合的基本理論
馬考維茨經過大量觀察和分析，他認為若在具有相同回報率的兩個證券之間進行選擇的話，任何投資者都會選擇風險小的。這同時也表明投資者若要追求高回報必定要承擔高風險。同樣，出於迴避風險的原因，投資者通常持有多樣化投資組合。馬考維茨從對回報和風險的定量出發，系統地研究了投資組合的特性，從數學上解釋了投資者的避險行為，並提出了投資組合的優化方法。
一個投資組合是由組成的各證券及其權重所確定。因此，投資組合的期望回報率是其成分證券期望回報率的加權平均。除了確定期望回報率外，估計出投資組合相應的風險也是很重要的。投資組合的風險是由其回報率的標准方差來定義的。這些統計量是描述回報率圍繞其平均值變化的程度，如果變化劇烈則表明回報率有很大的不確定性，即風險較大。
從投資組合方差的數學展開式中可以看到投資組合的方差與各成分證券的方差、權重以及成分證券間的協方差有關，而協方差與任意兩證券的相關系數成正比。相關系數越小，其協方差就越小，投資組合的總體風險也就越小。因此，選擇不相關的證券應是構建投資組合的目標。另外，由投資組合方差的數學展開式可以得出：增加證券可以降低投資組合的風險。
基於迴避風險的假設，馬考維茨建立了一個投資組合的分析模型，其要點為：
(1)投資組合的兩個相關特徵是期望回報率及其方差。
(2)投資將選擇在給定風險水平下期望回報率最大的投資組合，或在給定期望回報率水平下風險最低的投資組合。
(3)對每種證券的期望回報率、方差和與其他證券的協方差進行估計和挑選，並進行數學規劃(mathematicalprogramming)，以確定各證券在投資者資金中的比重。
[編輯]投資組合理論的應用
投資組合理論為有效投資組合的構建和投資組合的分析提供了重要的思想基礎和一整套分析體系，其對現代投資管理實踐的影響主要表現在以下4個方面：
1．馬考威茨首次對風險和收益這兩個投資管理中的基礎性概念進行了准確的定義，從此，同時考慮風險和收益就作為描述合理投資目標缺一不可的兩個要件(參數)。
在馬考威茨之前，投資顧問和基金經理盡管也會顧及風險因素，但由於不能對風險加以有效的衡量，也就只能將注意力放在投資的收益方面。馬考威茨用投資回報的期望值(均值)表示投資收益(率)，用方差(或標准差)表示收益的風險，解決了對資產的風險衡量問題，並認為典型的投資者是風險迴避者，他們在追求高預 期收益的同時會盡量迴避風險。據此馬考威茨提供了以均值一方差分析為基礎的最大化效用的一整套組合投資理論。
2．投資組合理論關於分散投資的合理性的闡述為基金管理業的存在提供了重要的理論依據。
在馬考威茨之前，盡管人們很早就對分散投資能夠降低風險有一定的認識，但從未在理論上形成系統化的認識。
投資組合的方差公式說明投資組合的方差並不是組合中各個證券方差的簡單線性組合，而是在很大程度上取決於證券之間的相關關系。單個證券本身的收益和標准 差指標對投資者可能並不具有吸引力，但如果它與投資組合中的證券相關性小甚至是負相關，它就會被納入組合。當組合中的證券數量較多時，投資組合的方差的大 小在很大程度上更多地取決於證券之間的協方差，單個證券的方差則會居於次要地位。因此投資組合的方差公式對分散投資的合理性不但提供了理論上的解釋，而且 提供了有效分散投資的實際指引。
3．馬考威茨提出的「有效投資組合」的概念，使基金經理從過去一直關注於對單個證券的分析轉向了對構建有效投資組合的重視。
自50年代初，馬考威茨發表其著名的論文以來，投資管理已從過去專注於選股轉為對分散投資和組合中資產之間的相互關繫上來。事實上投資組合理論已將投資管理的概念擴展為組合管理。從而也就使投資管理的實踐發生了革命性的變化。
4．馬考威茨的投資組合理論已被廣泛應用到了投資組合中各主要資產類型的最優配置的活動中，並被實踐證明是行之有效的。
[編輯]投資組合理論在應用上的問題
馬考威茨的投資組合理論不但為分散投資提供了理論依據，而且也為如何進行有效的分散投資提供了分析框架。但在實際運用中，馬考威茨模型也存在著一定的局限性和困難：
1．馬考威茨模型所需要的基本輸入包括證券的期望收益率、方差和兩兩證券之間的協方差。當證券的數量較多時，基本輸入所要求的估計量非常大，從而也就使得馬考威茨的運用受到很大限制。因此，馬考威茨模型目前主要被用在資產配置的最優決策上。
2．數據誤差帶來的解的不可靠性。馬考威茨模型需要將證券的期望收益率、期望的標准差和證券之間的期望相關系數作為已知數據作為基本輸入。如果這些數據 沒有估計誤差，馬考威茨模型就能夠保證得到有效的證券組合。但由於期望數據是未知的，需要進行統計估計，因此這些數據就不會沒有誤差。這種由於統計估計而帶來的數據輸入方面的不準確性會使一些資產類別的投資比例過高而使另一些資產類別的投資比例過低。
3．解的不穩定性。馬考威茨模型的另一個應用問題是輸人數據的微小改變會導致資產權重的很大變化。解的不穩定性限制了馬考威茨模型在實際制定資產配置政策方面的應用。如果基於季度對輸人數據進行重新估計，用馬考威茨模型就會得到新的資產權重的解，新的資產權重與上一季度的權重差異可能很大。這意味著必須對資產組合進行較大的調整，而頻繁的調整會使人們對馬考威茨模型產生不信任感。
4．重新配置的高成本。資產比例的調整會造成不必要的交易成本的上升。資產比例的調整會帶來很多不利的影響，因此正確的政策可能是維持現狀而不是最優化。
[編輯]投資組合理論在我國證券市場的應用
今天，在我國股票市場運用投資組合理論進行決策分析至少具有兩個方面的意義：
一是馬科維茨投資組合理論的核心思想是利用不同證券收益的相關性分散風險。
我國股票市場的投資者（包括機構投資者）在投資決策中主要應用技術分析面和基本面進行分析，而這兩種分析方法都是注重單只證券，基本上忽略了證券收益的相關性；
二是在我國股票市場中，馬科維茨投資組合理論可以用來穩定地戰勝市場。
通過研究發現，市場綜合指數較大幅度地偏離了投資組合有效邊界。在此條件下，利用投資組合有效邊界完全可以穩定地戰勝市場。
⑨ 「聰明基金「Smart beta策略能賺大錢嗎
自2000年以後，股票已經經歷了兩輪大熊市，而現在又開始有走軟跡象。養老基金，保險公司以及捐獻基金尋找新的回報來源就沒什麼奇怪的了。「smart-beta」正是最新的基金管理業的術語。
「Alpha」是選擇單個標的資產超越大盤的技能。
「beta」則是資產組合相對於整體市場(如以某個指數基金為代表)的相對收益。
傳統的「市值加權」法，是投資者按市值等比例購買股票或者債券的方法，
而「smart beta」則是嘗試在跟蹤某一大類資產的同時，調整成份證券權重，以獲取增強性收益的投資方法。
[Smart Beta]
眾所周知，beta在CAPM模型中衡量了相對於持有整個市場所帶來的風險溢價（risk premium）的大小。整個市場通常用市場投資組合（market portfolio）或市場指數基金（market index fund）來表示。市場指數通常都是市值加權（market capitalization weighted）。如果把市場指數換成按非市值加權的指數或投資組合，其得到的beta即為smart beta，又被稱為alternative beta或exotic beta。理由是因為這些新指數的權重是由某些量化演算法得出的，看上去比最普通簡單的市值加權要更「聰明」些。
現在比較流行的演算法有：
等權重加權（Equal Weight, EW）:
等風險加權（Risk Parity），可以看作是調節波動率後的等權重
等風險貢獻加權（Equal Risk Contribution ，ERC），可以看作是考慮了資產回報率之間協方差後的risk parity
最小方差加權（Minimum Variance, MV
最大多樣化加權（Maximum Diversification，MD
如下圖所示，從左至右，這些加權法需要的參數逐漸增加。ERC，MV，和MD都屬於「robust risk parity」因為它們把協方差考慮在內。最經典的均值-方差優化法（mean-variance optimization）需要知道預期回報，方差與協方差，因為此優化法同時使風險最小化，預期回報最大化，不過，這里涉及到因子對准問題（Factor Alignment Problem, FAP），下文中會提到。smart beta策略只考慮波動率與協方差，所以，我們把它們看作只關注風險（risk-based）而不關注預期回報（return-based）的策略。
[隨機折現因子，SDF]
事實上，CAPM模型是資產定價模型（asset pricing model）的一個比較有名的特例，因為廣義的隨機折現因子（stochastic discount factor，SDF）在CAPM中被狹義的市場投資組合所代表了。
按資產定價模型的定義：p = E(mx)，任何資產的價格就是折現後所得回報的期望，其中x是資產在未來的回報，m就是隨機折現因子SDF。利用協方差的定義，我們得到
所以，任何資產的價格等於用無風險率折現後所得回報的期望再加上一個風險溢價（risk premium），而這個溢價是SDF與未來回報的協方差。
按照芝加哥大學經濟學教授John Cochrane的說法，投資者的狀態有『好』和『壞』之分（good vs. bad times）。『壞』的狀態一般指個人財富降低，導致其發生的原因可以是由於個人負債過高，或收入降低等等造成的。而SDF是定義這個狀態『壞』時的指標，狀態越『壞』，指標越高。由於大部分資產在狀態『好』時，回報很高，所以這個協方差通常為負。更重要的是，如果一個資產的回報與個人狀態好壞無關，即與SDF無關（風險中性狀態，risk-neutral），那它的價格只能由無風險率決定（協方差為零）。
把上式寫成預期回報率（expected return）的形式，會更直觀些
進一步推導得到預期資產回報率的「beta表達式」
換句話說，人們只有承擔系統性風險（systemic risk，與SDF相關）才能取得收益。如果承擔非系統性風險（idiosyncratic risk），則無任何益處。
由此可見，SDF作用很重要，但是它只存在於理論中。人們千方百計地在真實世界裡尋找替代品，即所謂的風險因子（risk factor）。所以，我們也可以這樣認為：人們承擔的（系統性）風險越大（尤其在狀態『壞』時），作為補償的因子風險溢價（factor risk premium）也越大（尤其在狀態『好』時）。高風險的資產必須有足夠高的預期回報率，即足夠低的價格，才能吸引人們來購買並持有它。
[多因子模型]
由於我們在CAPM中假設SDF只與市場投資組合回報有關，所以市場投資組合是CAPM中唯一的因子。在此基礎上，我們也可以進一步假設SDF與多個因子線性相關
由此得到多因子模型。因子不同，對投資者狀態『壞』時的定義也不同，由此承擔的風險敞口以及獲得的溢價也會不同。Fama-French三因子模型是多因子模型中的經典代表。諾獎得主Gene Fama和Dartmouth大學教授Ken French通過對大量股票中某些共同特徵進行篩選，從而得到有別於大盤因子的兩個新因子：規模與價值（HML，SMB）用以組成三因子模型。這個模型恰好能很好地解釋股票的預期回報。後來，該模型又加上了動量因子（momentum），遂成四因子模型。從結構上講，這與Stephen Ross提出的套利定價理論（arbitrage pricing theory）相似。唯一不同的是，APT直接從統計的層面入手，假設資產回報率可以由一系列因子表示。
[基於因子的資產配置策略]
前面啰里啰唆說了這么多，我只想強調因子的重要性。需要指出的是，上文中提到的廣義資產定價模型與風險因子不只局限於股票市場，而是適合任何資產和資本市場。可以這么說，風險因子才是資產之間聯動的根本原因，資產配置實際上是因子的配置。
我們可以把各種資產比作各種食物，把各種因子比作各種營養，比如維生素。理論上來說，我們既可以通過攝取不同食物來獲得不同維生素，也可以通過直接服用維生素來獲得所需營養。比如，為了治療腳氣，人們即可以多吃穀物，獼猴桃，藍莓等富含維生素B1的食物，也可以直接服用維生素B1葯片。
如同某一食物含有多種營養一樣，買入並持有某一個資產可能會帶來不同的因子風險敞口（factor risk exposure）。比如，在美國NASDAQ上市的網路，它的股票價格即包含了科技板塊的風險，也包含了中小版塊的風險，另外，由於公司的總部在中國，它還包含了中國經濟發展的風險。當然，還可能包括一些其他未知風險。這也是多因子模型中資產表現評估（performance assessment）的精髓。
同樣道理，如果我們只想要某單一風險，如同維生素B1葯片，我們就要巧妙選取資產來達到此目的。在上文提到的Fama-French三因子模型中，Fama和French為我們很好地展示了如何對大量股票進行篩選，把具有共性的多支股票組合在一起，構造出所需要的因子（factor mimicking portfolio）。人們根據不同的風險偏好選擇不同因子，以獲得不同的因子風險敞口從而賺取不同的因子風險溢價，比如，動量因子，基本面指數。
至於如何發現新的有用的風險因子，則不在本帖討論范圍內。不過，下圖展示了資產配置策略的發展過程與新風險因子的發現密不可分。這些新因子現在已被大眾廣泛應用於投資中了
70年代，人們開始將投資組合用於主動投資管理中（active management）。
80年代，市場指數基金的流行使人們更加便捷且廉價地投資整個市場，因為CAPM模型讓他們意識到只有承擔系統性風險（systemic risk）才能取得收益，其風險及收益的大小由beta來衡量。而那些市場超額回報則由alpha來衡量。
90年代，人們不再局限於市場這個單一因子，APT和Barra多因子模型擴大了人們選擇因子的范圍，其中包括國家地域因子，行業因子，宏觀因子等。
2000年之後，人們對因子的認識又擴展到了新領域：風格因子與策略因子。比如，Fama-French三因子及Carhart四因子模型中的規模，價值，和動量因子。新的因子又比如carry，低波動率，流動性（liquidity），基本面因子，以及本帖介紹的smart beta策略等。更重要的是，人們意識到之前他們認為的alpha，其中有很大一部分是非傳統的beta。那些業內人士把這些beta包裝成alpha在推銷（sell beta as alpha，見下文「另類投資」部分）。
隨著ETF的流行，人們能夠越來越方便地接觸到不同因子並直接應用於投資中，尤其是應用於被動投資中。與對沖基金，共同基金，期貨等相比，ETF的優點是更透明，成本更低，進入市場的門檻更低。一些較受歡迎的因子ETF或smart beta ETF包括：RSP（標准普爾500等權ETF），SPLV（標准普爾500低波動率ETF），FNDB（Schwab美國基本面指數ETF）等等。
[全天候式投資組合（All-weather Portfolio）]
上文中提到了宏觀因子（macro factors），就不得不提一下與之有關的資產配置策略：全天候式投資組合（All-weather Portfolio）。此策略是美國知名對沖基金Bridgewater的負責人Ray Dalio長期研究的成果，其核心觀點是將宏觀因子，經濟情景（economic scenario），和上文中提到的等風險權重（risk parity）結合在一起。
宏觀因子與資產回報之間的相關性很低，尤其是在短期，但使用經濟情景可以在長線投資中彌補這個不足。另外，由於一般投資者不喜歡借錢來投資（leverage aversion），這造成了投資組合中股票等高風險資產的權重高於理論中的最優值。使用等風險權重可以糾正這一偏差。
這里，宏觀因子主要考察的是經濟增長和通貨膨脹，並由此定義四種經濟情景：
（1）經濟增長上升，通脹上升
（2）經濟增長上升，通脹下降
（3）經濟增長下降，通脹上升
（4）經濟增長下降和通脹下降。
然後，從歷史數據中找出資產價格的變化與這些經濟情景的關系，從而確定可投資的資產以及相應的權重，使得投資組合在每個經濟情景中分配到的風險相等（如下圖所示）。這樣，隨著時間的推移，該投資組合能夠經受住各種宏觀風險的沖擊，「全天候式」的名稱由此而來
不過，全天候式投資組合在2013年遇到了些小麻煩。在標准普爾500指數增長30%的情況下，Ray Dalio旗下的全天候式投資組合基金的回報率為-3.9%。於是，全天候式投資這個概念也遭受了質疑 。但我認為資產配置的重要功能之一就是幫助保護投資者的財富，防範風險。所以其分散風險的優勢要在長線投資中才能顯現出來，人們不應該太在意短期的失利，下文中會提到。
[耶魯模式 Yale Model]
耶魯大學捐贈基金（Yale Endowment）由於其在同行中長期傲人的投資表現，已經被視為是資產配置行業的一個榜樣，簡稱耶魯模式（Yale Model）或常春藤投資組合（Ivy Portfolio）。耶魯模式之所以能取得不錯的收益，主要得益於其在另類投資（alternative investment）中的高配置，包括各種私募基金，對沖基金，風險資本（venture capital），房地產等。近年來，其占整個投資組合的比重高達60%。耶魯基金從上世紀90年代就開始投資當時頗具神秘色彩的私募基金和對沖基金了。這些基金的特點是乏人問津，投資准入門檻高，因此其收益可以說是來源於價值因子和低流動性因子。
雖然，這些因子給耶魯基金帶來了可觀的回報，但在08金融危機中，由於人們的恐慌性拋售，低流動性資產重創了該基金。從理論上來講，這符合上文中提到的因子投資的特性，即人們承擔的（系統性）風險越大（尤其在狀態『壞』時），作為補償的因子風險溢價（factor risk premium）也越大（尤其在狀態『好』時）。
然而08金融危機過後，在標准普爾500屢創新高的情況下，耶魯基金的資產始終沒有超過08年的最高點。一個很重要的原因是因為耶魯基金的成功模式開始被不少養老金機構和規模較小的大學捐贈基金效仿，導致了在另類投資中的風險溢價大幅減少。耶魯基金在其年報中也承認了這一點。但它近年來仍能在投資表現上對同行保持微弱的優勢，其成功的關鍵在於它能夠找到最優秀的基金經理來管理投資，這在其年報中也提到了。可惜的是，這些最優秀的基金經理中的大部分都已不接受新的資金。因此，這個成功的關鍵只適用於耶魯自己而無法被他人復制。
由此可見，耶魯基金在可預見的未來仍可能繼續領跑這個行業，但它作為一種已被大眾所熟悉的投資模式不可能在短期內重塑輝煌。
[另類投資不另類]
隨著耶魯基金的成功，那些往日不為人知的另類投資（alternative investment）也掀開了它們神秘的面紗。以其中的對沖基金為例，其高回報及低相關性吸引了人們來研究它。
研究結果顯示對沖基金的回報能提供的alpha非常有限，而有很大一部分是來自各種beta，我有一個帖子專門討論了這個現象。除去少數明星基金，大部分對沖基金能取得回報的一個重要原因並不是因為它們能提供下行風險的對沖（protection on downside risk），恰恰相反，而是因為它們在市場下行的時候回報足夠糟糕，也就是說它們對尾部風險（tail risk）的敞口很大。這與我們之前的認知不太一樣，但符合因子投資的特徵。
大家可能都知道股神巴菲特與另類投資公司Protege Partners之間的十年賭約吧。巴菲特在2008年初跟對方打賭說「an index fund will beat a fund of hedge funds over ten years」。那到目前為止（2014年）結果怎樣呢？有「好事」者把兩者做了一個比較，發現巴菲特建議的投資暫時領先（見下圖）
進一步的研究發現，如果我們把指數基金降低杠桿並收取費用，我們竟然得到了與對沖基金同樣的收益！（見下圖）
另一方面，如果想要得到私募基金的回報，我們只有增加杠桿並收取費用即可。由此可見，另類投資行業經常把已知的beta當成alpha來推銷。然而，隨著因子研究的不斷深入，人們對另類投資的理解也越來越深刻。另類投資已變得不再另類。
[重新審視Smart Beta]
在了解了因子與資產之間的關系後，我們現在再來重新審視一下Smart Beta策略，看看它們是不是有特別之處呢？回答是否定的。
研究顯示這些Smart Beta策略其實都是某些因子的組合。比如，等權重加權法偏向於規模因子。這個很容易理解，因為這種加權法使小盤股獲得與大盤股同樣的權重。又比如，最小方差加權法偏向於低beta因子與低波動率因子。然而，等風險加權法與等風險貢獻加權法更偏向於低beta因子和規模因子。
如下圖所示，Smart Beta策略與上文中提到的其他因子策略同屬一個均值-方差框架內，但正如上文中提到的，Smart Beta策略的著重點是風險，而其他因子策略的著重點是預期回報（risk-based vs. return-based）。不過，最後的效果是相似的，都具有某些因子偏向（factor tilt）
更令人意想不到的是，與Smart Beta正好反向操作的策略竟然也能賺錢。究其原因，原來這些反向策略仍就偏向規模與價值因子。即使是隨機投資組合（random portfolio，即著名的「猩猩擲飛鏢選股法」，在《漫步華爾街》一書中屢次被提及）也有類似的因子偏向（factor tilt，下圖所示）。由此可見，Smart Beta策略能跑贏大盤就不足為奇了，因為它們承擔了一定的因子風險。
既然談到了均值-方差優化框架，這里就順便提一下因子對準的問題（Factor Alignment Problem）。此問題的出現是因為在均值-方差優化法中的預期回報，風險與優化問題的約束條件（optimization constraints）三者所側重的因子有時不盡相同（misalignment）。比如，在預測預期回報中使用的因子可能在風險模型中沒有被使用到。當我們運用優化演算法時，更惡化了這個問題，因為我們可能低估了那部分因子的風險，從而在使預期回報最大化的過程中，高估了與風險模型無關的那部分因子的預期回報。慶幸的是，Smart Beta策略和其他因子策略都只側重均值-方差優化法中的一部分，從而避免了此問題。
雖然Smart Beta策略只是普通的因子配置，但它如此受歡迎有它的道理。我認為主要原因有下列幾個：
（1）美聯儲的QE大幅降低了固定收益類資產的回報，使得投資者不得不尋找其他投資門道來增加收益。
（2）08金融危機中的恐慌和之後美聯儲的QE都影響了市場對各種資產的真實定價功能，資產與資產間原有的聯系減弱了。取而代之的是，大部分資產都隨著美聯儲的貨幣政策起舞。「risk-on/off」模式使得傳統的資產分散化投資（diversification）失靈了。
（3）投資者們仍然對08金融危機時財富大幅縮水記憶猶新，所以比起資產的預期回報，他們更注重風險的控制，更偏愛能控制風險的策略。
（4）08金融危機後，投資者希望在投資中減少人為操縱的因素，更偏愛透明度高，原理簡單的投資產品。
（5）依照某些演算法或規則產生的投資策略（rule-based strategy）可以大大降低由於人們行為上的偏差（behaviour bias）而造成的損失。
（6）傳統的對沖基金和共同基金的高費用一直受人詬病。
因此，這些主題明確，成本更低，且看上去能控制風險的Smart Beta策略在經過精心包裝後迅速受到了大眾的追捧。目前掌握著金融市場大部分資金的機構投資者（institutional investors），比如養老基金，大學捐贈基金，資產管理公司，保險公司等都在往這個方向發展，這股趨勢對人們投資理念的影響深遠。
[市場與因子風險溢價]
雖然因子投資有種種優點，但是，我們沒有任何理論可以保證某一個因子策略可以始終跑贏市場。
事實上，我們經常看到的是這樣的情形：某一個策略或資產在某一段時間內的表現持續地領先整個市場，通過媒體的報道和業界專業人士的包裝，普通投資者們立刻對它們趨之若鶩。於是，這些策略中對應的資產價格井噴式地被抬高，預期回報大幅降低，直到泡沫破裂，重新回歸長期均線為止。這樣的例子比比皆是，比如90年代的增長型股票策略，08金融危機前的新興市場策略，危機後的黃金，低波動率策略，高股息策略等等。
投資者持有資產時因為包含了風險因子才會得到風險溢價，用以補償他們所承擔的某一種系統性風險，我們知道風險溢價是隨時間變動的（time varying），我們不知道何時能夠得到補償。這也是為什麼股神巴菲特不斷鼓勵人們不要在意一時的得失也不要隨意改變投資風格，而要做長線投資。只有這樣獲得溢價補償才是大概率事件。巴菲特本人就用他大半生的經歷來證明這個理念的正確性。如果我們用多個因子構造出一個投資組合，我們就可以利用它們之間穩定的低關聯性等優點進行分散化投資，以避免上述單因子策略出現的損失。美國著名對沖基金AQR就巧妙地利用了因子的這些優點構造投資組合並取得了持久且不錯的收益。
市場是個零合游戲（zero-sum game），任何異於市場的投資，必定有一個與之對應的反向投資，而它們在長期都將回歸到市場這個動態的均衡點上（equilibrium）。任何想跑贏市場的投資策略（包括因子策略，擇時策略等）只適用於一部分人，因為這需要另一部分人反向操作來支持他們。如果市場內的大部分人都採用同一種策略，那新的市場均衡點就形成了，投資策略也就失去了意義。這也是為什麼包括對沖基金在內的另類投資在被大眾熟悉後就失去了往日的光環。
有人擔心如果市場上大量的資金流向指數基金和被動投資策略，主動投資的交易減少會導致市場失去發現資產真實價值的功能。我倒不這么認為，因為從本帖的分析中我們了解了，只有長期持有整個市場投資組合才是真正的被動投資。除此之外的其它異於市場權重加權的策略或指數都是主動投資，因為它們都具有某些因子的偏向。為了保持這些因子敞口，人們要定期地主動地進行再平衡調整（rebalance，即始終持有對某個因子偏向最強的資產，拋棄偏向最弱的資產）。只不過，主動投資的控制權不在投資者而在指數或ETF管理公司那裡。無論如何，主動投資仍是市場中的大多數。
另一方面，傳統意義上的主動投資（包括共同基金，對沖基金）從長遠看並不會消失。盡管主動投資的表現不盡如意，收費也較高。如下圖所示，以代表對沖基金整體水平的指數HFRX已經連續十年跑輸僅由股票和債券組成的簡單投資組合了
但是投資者們寄希望於將來能夠選到更優秀的基金經理來跑贏被動投資，而且主動投資的參與者越少，能跑贏的概率越大，因此，投資者們仍然堅守著自己的主動投資倉位盡管有一些下降。投資者的這個看似愚蠢的決定其實是經過理性思考後做出的。
這就是主動投資與被動投資之間此消彼長的辯證關系，假設在極端情況下，資產的價格反映了所有信息，那麼人們就沒有動力去主動尋找新的信息。大家都被動接受信息的結果是整個市場沒有信息。那麼，這時候主動尋找新信息就可以佔得先機。此關系可以看作是對有效市場假說（EMH）的一個註解。所以，完全有效的市場是不穩定的均衡點，永遠不可能達到。市場始終處在半informative 半uninformative的狀態，兩者的人數多少取決於信息的成本和市場本身的結構。比如，在像中國這樣不成熟市場中，由於種種原因使得獲得信息的成本較高，從而使主動投資者更可能取得較高的回報。不過，隨著市場的不斷完善，獲得信息的成本降低，越來越多的投資者會加入到被動投資的陣營中。
[結語]
總而言之，風險因子才是資產之間聯動的根本原因，它描述了資產間某些共同特徵。資產配置的實質是因子的配置。大規模的資產配置投資很難不涉及到某些因子敞口，而且，因子投資的特性會不斷激勵人們挖掘新的因子。隨著資產定價理論的不斷發展，我們不知道的beta會越來越少。